亲爱的股东：

我们在每一个转折点都面临着挑战：大流行病、前所未有的政府行动、在全球严重衰退后的强劲复苏、高度两极分化的美国大选、不断上升的通货膨胀、乌克兰战争以及对俄罗斯的严厉经济制裁。尽管所有这些动荡都对我们公司产生了严重影响，但它对世界的影响——乌克兰人民的极度痛苦和全球秩序的潜在重组——更为重要。

雪上加霜的是，这些事件正在发生，而美国在其境内仍然存在分歧，许多人认为它已经失去了在境外和世界范围内的重要领导作用。但在这个困难时期，我们有时间搁置分歧，提供解决方案，并与西方世界的其他人合作，共同捍卫民主和基本自由，包括自由企业。我们已经看到美国与全球其他国家合作，以前在冲突和危机的情况下走到了一起。这个时刻也是我们国家需要在私营和公共部门共同努力的时刻，在其他补救措施中再次发挥领导作用，提高美国的竞争力，更好地实现所有人平等获得机会的机会。摩根大通，一家历来跨越国界的公司，将尽自己的一份力量来确保全球经济的安全。我将在这封信的后面部分讨论这些主题。

尽管我在充满挑战的环境中开始这封致股东的年度信函，但我仍然为我们公司和全球数十万员工所取得的集体和个人所取得的成就感到自豪。如您所知，我们长期以来一直支持银行业在社区中的重要作用——它具有将人们聚集在一起、使公司和个人能够实现自己的梦想以及在困难时期成为力量源泉的潜力。在过去两年充满挑战的岁月中，我们从未停止做我们应该做的所有事情来服务我们的客户和我们的社区。

回顾过去的一年和过去的二十年——从我 2000 年担任第一银行首席执行官开始——很明显，我们的财务纪律、对创新的持续投资和员工的持续发展使我们能够坚持坚定地致力于帮助世界各地的客户、社区和国家。2021 年是摩根大通又一个强劲的一年，该公司创造了创纪录的收入，并在我们的每个业务领域创造了许多其他记录。我们的净利润为 483 亿美元，收入为 1253 亿美元，而 2020 年的收入为 291 亿美元，收入为 1229 亿美元，反映了我们业务的强劲基本表现，483 亿美元中包括 9 2亿美元税后准备金。由于新的当前预期信用损失会计准则引入的波动性，税后释放了 92亿美元的储备金。我们一再指出，我们不考虑这些储备释放核心或经常性利润，因为它们是由假设的概率加权情景驱动的。不包括这些储备释放，我们仍然获得了 18% 的有形资产——一个非常健康的数字。我们总体上在我们的业务中增加了市场份额，并继续对产品、人员和技术进行大量投资，同时保持信用纪律和堡垒资产负债表。总的来说，我们提供了信贷和筹集资金 概率加权情景。不包括这些储备释放，我们仍然获得了 18% 的有形资产——一个非常健康的数字。我们总体上在我们的业务中增加了市场份额，并继续对产品、人员和技术进行大量投资，同时保持信用纪律和堡垒资产负债表。总的来说，我们提供了信贷和筹集资金 概率加权情景。不包括这些储备释放，我们仍然获得了 18% 的有形资产——一个非常健康的数字。我们总体上在我们的业务中增加了市场份额，并继续对产品、人员和技术进行大量投资，同时保持信用纪律和堡垒资产负债表。总的来说，我们提供了信贷和筹集资金为大小企业、政府和美国消费者提供 3.2 万亿美元。

我想指出一些值得重复的坚定原则。首先是，虽然摩根大通的股票由大型机构、养老金计划、共同基金和个人投资者直接拥有，但在几乎所有情况下，最终受益人都是我们社区中的个人。美国有超过 1 亿人持有股票，其中很大一部分人以某种方式持有摩根大通的股票。其中许多人是退伍军人、教师、警察、消防员、医护人员、退休人员或为家庭、教育或退休储蓄的人。您的管理团队每天都在工作，认识到我们对股东负有的巨大责任。

其次，虽然我们在短期内不会担心公司的股价，但从长远来看，我们的股价是衡量我们多年来取得的进步的一个标准。这种进步是在我们的人员、系统和产品上持续投资的结果，无论好坏，以建立我们的能力。无论是回顾 10 年还是自 2004 年摩根大通/第一银行合并以来，这些投资都导致我们的股票表现显着优于标准普尔 500 指数和标准普尔金融指数。这些重要的投资也将推动我们公司的未来前景，并使其在未来数十年保持增长和繁荣。

我们一直向您和我们的股东描述我们用来建立这家公司的基本原则和战略——从维持堡垒资产负债表、不断投资和培养人才到完全满足监管机构、不断改进风险、治理和控制，以及为客户服务和客户，同时在全球范围内提升社区。

如果您深入了解，您会发现我们的成功和成就建立在我们对股东的承诺之上。只有维持一个健康和充满活力的公司，才能建立股东价值，这意味着做好照顾客户、员工和社区的工作。相反，如果你忽视这些利益相关者中的任何一个，你怎么能拥有一家健康的公司呢？正如我们在 2021 年所了解到的那样，机构可以通过多种方式展示其对员工和社区的同情心，同时仍然维护股东价值。

正如我们在过去几十年中一贯证明的那样，坚持我们的基本原则和战略使我们能够推动良好的有机增长并妥善管理我们的资本（包括股息和股票回购）。所有这些都显示在下面的图表中，这些图表说明了我们如何发展我们的特许经营权、我们如何与竞争对手进行比较以及我们如何看待我们的堡垒资产负债表。我邀请您在闲暇时仔细阅读它们。此外，我敦促您阅读本年度报告中的 CEO 信函，其中将为您提供有关我们业务和未来计划的更多详细信息。

我想提出另外两个关键点。我们努力建立经久不衰的业务，我们不是一个企业集团——我们所有的业务都相互依赖并相互受益。这两个因素都有助于产生我们卓越的回报。但是，尽管我们尽了最大的努力，保护这家公司的护城河并不是特别深——而且我们面临着非同寻常的竞争。我在过去已经广泛地写过这个现实，并在这封信中更详细地介绍了它。然而，这是我们已经拿到的手牌，我们会尽我们所能去玩。

我的朋友沃伦·巴菲特在今年的信中谈到了他沉默的伙伴——美国政府——他指出，他公司的所有成功都取决于我们国家创造的非凡条件。他对他的股东说，当他们看到国旗时，他们都应该说谢谢，这是对的。我们也应该。我只想指出，在我们的案例中，沉默的伙伴并不是那么沉默。摩根大通是一家健康而蓬勃发展的公司，我们始终希望回馈并支付我们应得的份额。我们这样做了——我们希望它用得好，产生最大的影响。让您了解我们的税费去向：过去 10 年，我们在美国缴纳了 420 亿美元的联邦、州和地方税，在美国以外缴纳了 170 亿美元的税。

最后，我们成功的基础是我们的员工。他们是为我们的客户和社区服务、构建技术、制定战略决策、管理风险、确定我们的投资和推动创新的人。无论您对世界的复杂性以及未来的风险和机遇有何看法，拥有一支优秀的团队——有胆量、智慧、正直和巨大的能力，能够驾驭个人充满挑战的环境，同时保持高标准的专业卓越性——是确保我们繁荣的原因，现在和将来。

在这封信中，我讨论了以下内容：

重大的地缘政治和经济挑战

• 美国经济强劲。

• 持续的通胀将需要利率上升以及从量化宽松到量化紧缩的大规模但必要的转变。

• 乌克兰战争和对俄罗斯的制裁至少会减缓全球经济——而且很容易变得更糟。

• 这些因素的汇合可能是前所未有的。

• 这场战争可能会影响几十年的地缘政治。

• 在这些困难的市场和复杂的时代，我们如何管理我们的全球银行？

对强大的美国领导力的非凡需求

• 虽然美国有缺陷，但它的基本优势经久不衰。

• 为了保持我们的竞争力，我们的国家必须重新获得竞争力——我们的原则，包括自由企业，需要得到培养。

• 政府以其独特的权力在管理经济方面发挥着至关重要的作用——但它需要现实地认识到它对自己能做什么和不能做什么的限制。

• 我们必须以大胆的解决方案来应对俄罗斯的挑战。

• 强大的美国不必害怕崛起的中国。

• 全球贸易结构调整有令人信服的理由。

• 我们可以为美国的政策制定一条前进的道路：就我们想要的达成一致，然后执行。

竞争威胁还原

• 银行在 COVID-19 危机期间表现出色。

• 银行在全球金融体系中的作用正在减弱。

• 可能更重要的是：上市公司在全球金融体系中的作用也在减弱。

• 更多监管即将出台——危机 10 年后，我们仍在推出巴塞尔协议 IV——我们需要对规则进行更周到的校准。

• 我们应该如何解决我们的 G-SIB 难题？

• 银行需要承认竞争格局急剧变化。

投资和收购：确定资本的最佳用途和评估投资回报率

• 一些投资产生可预测的回报。

• 收购应该为自己买单——每一次收购都有自己的逻辑。

• 我们希望在我们的全球足迹基础上再接再厉。

• 我们出于多种原因对技术进行大量投资，从改善运营和安全性到增强我们的产品和服务。

关于我们公司面临的具体问题的更新

• 我们对网络攻击保持警惕。

• 我们对可持续发展的承诺以能源现实为依据。

• 我们在多元化、公平和包容方面的努力继续取得进展。

• Morgan Health 正在帮助我们引领医疗保健转型。

• 我们继续通过摩根大通政策中心和研究所支持数据驱动的政策制定。

• 我们与其他公司一起发展我们对工作场所的愿景。

管理课程：目标的好处和工作的巨大价值

• 完善你的毕加索——有一些东西可以为你而奋斗和激励你。

• 认识到工作的巨大价值。

• 培养信任的非凡价值。

• 与内敌作战。

• 以正确的方式推动高性能。

• 留住人才很重要，工作之外的生活也很重要。

重大的地缘政治和经济挑战

美国和世界其他地区正面临着三种重要且相互冲突的力量的汇合：1) 强劲的美国经济，我们希望其后视镜中有 COVID-19；2）高通胀，这意味着利率上升，更重要的是，量化宽松（QE）的逆转；3）乌克兰战争和随之而来的人道主义危机，在短期内对全球经济产生影响，并对未来的地缘政治产生重大影响。这些因素可能会对未来几年的经济和未来几十年的地缘政治产生有意义的影响。

我应该提醒读者，我们通常不会担心——甚至不会试图预测——经济的正常波动。在任何时候，我们都为艰难的市场和严重的衰退以及不可预测的事件做好了准备，不仅这样我们能够度过难关，而且我们可以在客户最需要我们的时候为他们服务。然而，有时我们必须尝试理解强大的潜在结构趋势，因为它们的影响可能如此之大，对人类生存的许多方面产生广泛影响。

美国经济强劲。

在 2020 年和 2021 年，巨大的量化宽松——大约 4.4 万亿美元，或 2021 年国内生产总值 (GDP) 的 18%——和巨大的财政刺激（一直且将永远是通货膨胀）——大约 5 万亿美元，或 2021 年的 21% GDP——稳定市场并允许公司筹集大量资金。此外，这种资本注入挽救了许多小企业，将超过 2.5 万亿美元交到消费者手中，并将近 1 万亿美元投入州和地方金库。这些行动导致失业率迅速下降，在 20 个月内从 15% 降至 4% 以下——其幅度和速度都是前所未有的。此外，尽管经济在 2021 年增长了 7%Delta 和 Omicron 变体的到来以及全球供应链短缺，这在很大程度上是由消费者支出的急剧上升以及支出从服务转向商品的转变所推动的。幸运的是，在这两年中，针对 COVID-19 的疫苗也得到了迅速开发和分发。

在当今的经济中，消费者的财务状况（平均而言）非常好，杠杆率处于历史最低水平，抵押贷款承销能力出色（尽管我们的房价已经升值），工资增长和超过 2 万亿美元的就业机会充足。过度储蓄，主要是由于政府的刺激。大多数消费者和公司（和州）仍然拥有 2020 年和 2021 年产生的资金，过去几个月的消费者支出比 COVID-19 之前的水平高出 12%。（但我们必须认识到，低收入家庭的账户余额（一开始较小）下降得更快，而且这些家庭的收入跟不上通胀上升的步伐。）

今天的经济格局与 2008 年金融危机完全不同，当时消费者过度杠杆化，整个金融体系也是如此——从银行和投资银行到影子银行、对冲基金、私募股权、房利美和许多其他实体。此外，由于不良承保和抵押贷款系统的杠杆作用导致房价上涨，导致过度投机，几乎每个人都错过了这一点——最终导致近 1 万亿美元的实际损失。

2020年和2021年，也发生了很多反常的事情：200万人提前退休；由于移民政策，移民工人的供应减少了100万；可用的工作岗位猛增至 1100 万（再次前所未有）；求职者减少到500万。工资增长急剧加速，尤其是在低收入工作中。我们不应该对工资上涨感到不快——而且工人有更多的选择并做出不同的决定——尽管这会给企业带来一些困难。大流行期间房价飙升（住房变得并且仍然极度短缺），资产价格居高不下，在我看来，有些处于泡沫领域。通货膨胀率飙升至 7%；虽然很明显，由于供应链短缺，这种增长有些是暂时的，但有些不是，因为更高的工资，更高的住房成本、更高的能源和大宗商品价格将持续存在（稍后会更多）。所有这些因素将在 2022 年继续存在，推动进一步增长和持续通胀。另外一点：消费者信心和消费者支出出现了巨大差异，消费者信心下降。然而，支出更为重要，消费者信心下降可能是对大流行停工造成的持续疲劳和对高通胀的担忧的反应。

持续的通胀将需要利率上升以及从量化宽松到量化紧缩的大规模但必要的转变。

事后很容易对复杂的决定进行事后猜测。在大流行引发的不幸之后，美联储（Fed）和政府采取了大胆的戏剧性行动，这是正确的做法。事后看来，它奏效了。但事后看来，药物（财政支出和量化宽松）可能太多，持续时间太长。

我并不羡慕美联储下一步必须做什么：复苏越强劲，随后的利率就越高（我相信这可能会大大高于市场预期）并且量化紧缩（QT）的力度越大。如果美联储做得恰到好处，我们可以有多年的增长，通胀最终会开始消退。无论如何，这个过程会引起很多恐慌和非常动荡的市场。除非市场波动影响实际经济，否则美联储不应担心市场波动。强劲的经济胜过市场波动。

这绝不是传统的美联储收紧政策——也没有任何模型可以远程给我们答案。我一直批评人们过度依赖模型——因为它们没有抓住主要的催化剂，比如文化、性格和技术进步。而在我们目前的情况下，美联储需要处理以前从未处理过的事情（也无法建模），包括供应链问题、制裁、战争以及面对空前的通胀逆转量化宽松政策。显然，美联储总是需要依赖数据，今天比以往任何时候都更是如此。然而，数据可能会继续不一致和不稳定——并且难以阅读。美联储应该努力保持一致性，但在不可能实现的情况下不应该这样做。

美联储应该做的一件事，而且似乎已经做了，就是让他们自己——给自己最大的灵活性——从只加息 25 个基点并定期加息的模式中解脱出来。虽然他们可能会宣布他们打算如何缩减美联储的资产负债表，但他们应该可以随时更改这一计划，以应对经济和市场中的实际事件。对实时数据和事件做出强烈反应的美联储最终将创造更多信心。无论如何，利率都需要大幅上涨。美联储很难做到这一点，让我们祝他们一切顺利。

从量化宽松到量化宽松的转变将导致资金流入和流出美国国债以及因此所有证券的巨大变化。我们今天的情况与 2008 年金融危机后的货币政策调整完全不同。2008 年至 2014 年各国央行购买债券时，金融世界其他地区进行了大量的去杠杆化。显然，这种去杠杆化减缓了增长，进而减少了对商业投资的需求。此外，银行被要求购买国债以满足其新的流动性要求。在大金融危机之后的几年里，这一行动减少了贷款和货币供应。低增长也导致所需资本减少，量化宽松增加了储蓄过剩。

在当今的经济环境下，各国央行无需像金融危机后那样增加外汇储备，银行也无需购买国债来提高流动性比率。这一次，商业投资可能会更高，这既是因为更高的增长，也是因为应对气候变化所需的资本估计每年超过 4 万亿美元。最后，政府还需要借更多的钱——而不是更少。

美联储收紧政策引发的资金流动的这种巨大变化肯定会产生市场和经济影响，这些影响将在未来几十年进行研究。我们的银行已为大幅上涨的利率和更加动荡的市场做好准备。

乌克兰战争和对俄罗斯的制裁至少会减缓全球经济——而且很容易变得更糟。

地缘政治对经济的影响更难预测。尽管获得了尽可能多的关注，但过去 50 年的地缘政治很少会在短期内扰乱全球经济（想想阿富汗、伊拉克、韩国、越南；巴基斯坦和印度、印度和中国、中国和越南、俄罗斯和中国；以及中东至少 10 次其他动荡和战争）。1973 年石油输出国组织或欧佩克的石油禁运是一个例外，当时油价的急剧上涨将世界推入了全球衰退。然而，重要的是要指出，虽然过去的地缘政治事件通常不会产生短期经济影响，但它们往往会产生巨大的长期后果——例如美国在越南战争中的经历，

在我写这封信的时候，乌克兰的战争已经持续了一个多月，正在造成严重的难民危机。我们不知道它的最终结果是什么，但乌克兰的敌对行动和对俄罗斯的制裁已经产生了巨大的经济影响。它们扰乱了全球石油、商品和农业市场。我们预计战争的影响和由此产生的制裁将使俄罗斯的国内生产总值在年中减少 12.5%（这一下降幅度比 1998 年违约后 10% 的下降幅度更大）。我们的经济学家目前认为，高度依赖俄罗斯的石油和天然气的欧元区 2022 年 GDP 将增长约 2%，而不是我们六周前预期的 4.5% 的高速增长。相比之下，他们预计美国经济将增长约 2.5%，而此前估计为 3%。

可以增加更多的制裁——这可能会显着且不可预测地增加其影响。加上战争本身的不可预测性和全球商品供应链的不确定性，这导致了潜在的爆炸性局势。我稍后会谈到全球能源供应的不稳定性质，但就目前而言，简单地说，这种供应很容易中断。（我们还应该记住，石油占全球 GDP 的百分比仅为 1973 年的 40% 左右——但它仍然是必不可少的和至关重要的。）

这些因素的汇合可能是前所未有的。

上面提到的这三个因素中的每一个都是独一无二的：从 COVID-19 大流行中的巨大刺激推动复苏、可能需要迅速提高利率和必要的量化宽松政策逆转，以及乌克兰战争和对乌克兰的制裁俄罗斯。它们呈现出与我们过去所经历的完全不同的情况——它们的融合可能会大大增加未来的风险。

尽管所有这些事件都有可能并有希望得到和平解决，但我们应该为潜在的负面结果做好准备。在下一节中，我将讨论我们应该立即采取的行动，以保护我们免受潜在的严重问题的影响。