2023年中央经济工作会议要求2024年强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。2024年能否实现“宽信用”？如何预测2024年的货币政策操作？在房地产投资负增长、基建投资震荡下行之际，制造业投资依然是固定资产投资当中最稳定的支撑。2024年的制造业投资走势如何？自美联储加息以来，美国房地产销售持续疲软，但房价居高不下，重要原因是什么？展望未来，美国房地产市场是否有望回暖？让我们来了解一下各家券商对以上问题的解读和看法。

01银河证券：2024年货币政策展望：不一样的逆周期和跨周期

2023年中央经济工作会议针对“有效需求不足、部分行业产能过剩、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多，国内大循环存在堵点，外部环境的复杂性、严峻性、不确定性上升”等困难和问题，要求2024年强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加强政策工具创新和协调配合。其中，积极的财政政策要适度加力、提质增效；稳健的货币政策要灵活适度、精准有效。本报告结合中央金融工作会议，提出在经济结构转型升级的趋势之中，货币政策的“逆周期和跨周期调节”是不同于传统理解的。这是2023年“宽信用”不及预期的主因，也是2024年能否实现“宽信用”的关键。基于上述逻辑，我们对2024年的货币政策操作进行了预测。

当下中国经济的挑战更多是经济转型过程中中长期结构性问题的显性化。在此背景下货币政策强调“逆周期”和“跨周期”都是不同于传统理解的，是对于货币政策四个目标的再平衡：稳定物价、促进经济增长、扩大就业、维护国际收支平衡。经济转型期的跨周期调节兼顾承托经济总量稳定增长的属性，货币政策会增加促进经济增长的权重，因此现阶段的跨周期调节货币政策目标属于中性偏松，与市场一般认为跨周期调节意味着货币中性偏紧是不同的，央行近期强调跨周期调节并非意味着流动性边际收紧。同样，经济转型期的逆周期政策意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。

展望2024年，货币政策将总量“灵活适度”、结构“精准有效”。中央经济工作会议将“稳中求进、以进促稳、先立后破”作为2024年宏观政策基调。当下全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。面对百年变局，中国的应对策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过加大结构性改革和化解风险，重构经济增长新模式，来加大自身的确定性。“以进促稳”是通过结构性改革实现经济的长期稳定发展，“先立后破”则是新旧动能切换过程中化解风险的需要。在此背景下，货币政策“灵活适度，精准有效”，总量和结构政策双重发力，既托底总量增长又推动结构改革，支持防范化解风险，着力营造良好的货币金融环境，高质量服务实体经济。

2024年有望实现宽信用。央行将呵护流动性合理充裕，以配合政府债券发行协同财政政策逆周期发力以支持经济增长和化解金融风险。积极的财政政策和地方政府债务的风险化解将共同助推财政扩张，带动基建投资上行，拉动制造业投资带来企业部门信用扩张。同时财政加大民生支出和房地产销售的边际好转将共同拉动居民部门信用扩张。央行政策性金融工具、结构性货币工具将加大对“三大工程”的支持。2024年呈现政府信用扩张最终拉动私人部门信用扩张的局面，预计社融存量增速上行至10.1%。

中长期视角：央行利率调控遵循着黄金法则，以自然利率为锚实施跨周期调节。黄金法则的含义是“保持利率水平与实现潜在经济增速的要求相匹配”。潜在增速决定着我国利率水平变化。从历史水平来看，政策利率平均低于潜在增长率250bps左右，如果潜在增速在5.5%，与之匹配的名义政策利率水平在3.0%左右。现阶段1年期LPR利率水平在3.45%，仍然偏高。

02天风证券：2024年制造业投资展望

在房地产投资负增长、基建投资震荡下行之际，制造业投资依然是固定资产投资当中最稳定的支撑。今年1-11月制造业投资累计同比增长6.3%，从7月低点回升了0.5个百分点。对制造业投资的分析，既要考虑行业基本面，也要关注产业政策，特别是高技术制造业的投资增速，受产业政策的影响更大。近年来，随着支持引导制造业转型升级的产业政策力度不断加码，政策对高技术制造业投资的影响也在不断增强。

其中国有企业的固定资产投资主要投向了通信设备、计算机及其他电子设备制造业、专用设备制造等高技术行业。2022年国有控股企业投资对仪器仪表制造业、电子设备制造业的拉动率达到了9个百分点和5.1个百分点。

尽管今年高技术制造业的利润增速回落，但是高技术制造业投资依然维持韧性。以通信设备、计算机及其他电子设备制造业为例，今年以来行业景气度明显回落，1-10月行业利润累计同比增速-18%，但同期投资累计同比增长9.2%，显著高于制造业6.3%的整体增速水平。

明年决定高技术制造业投资增速的主要矛盾依旧在政策。中央经济工作会议将“以科技创新引领现代化产业体系建设”放在重点工作的首位”，对高质量发展的要求并未放松，保障了明年高技术制造业投资增速有望继续维持韧性。

而部分行业的“产能过剩”，也是新旧动能转换的的结构性问题。比如头部新能源车企的产能利用率大幅高于传统车企，2023年1-4月，比亚迪、特斯拉、理想等车企的产能利用率超过了90%，上汽大众、广汽等车企的产能利用率水平却不足70%。

相比于新兴制造业，传统制造业的投资行为主要受基本面的影响，其传导链条为“营收/需求—利润—产能利用率—库存/投资”。从历史数据上看，营收和利润增速几乎是同步指标，两者领先制造业投资增速1年左右。

利润可以进一步拆分为营业收入和利润率。其中上游企业的利润率波动较大，行业利润同时受到营收（需求）和利润率（价格）的影响；下游企业的利润率波动较小，行业利润主要受需求的影响；中游企业则位于其中。

今年1-10月，上游制造业利润率增速同比下滑24%，下游制造业利润率增速同比下滑6.9%，上游和下游制造业的利润均为负增长，导致上游和下游制造业投资增速从去年底的9.7%和13.8%回落至1-11月的4%和5.2%。

今年中游制造业表现出更强的韧性。以电气机械及器材制造业为例，今年1-10月营收增长10.5%，利润率并未下滑，持平去年同期，表现明显强于上下游行业。1-11月，中游制造业投资增长14.6%，显著高于下游和上游制造业投资增速，拉动制造业投资增速4.6%，是今年制造业投资的压舱石。

明年传统制造业投资增速有望回升。

一方面，外需有望继续好转。2023年三季度以来，美国逐渐从去库向补库切换。这带动中国消费电子、家具、纺织服装等商品对美出口明显好转（详见《哪些商品出口将受益于美国补库存》），7月以来出口依赖度较高的几个行业投资拉动率开始企稳，明年这一趋势有望延续。

另一方面，利润率有望继续回升。预计明年PPI同比增速有望从今年的-3%左右升至0.2%左右，上游制造业的利润率有望得到改善，对上游制造业投资形成有效支撑。

明年新兴制造业投资继续受政策加持，传统制造业投资受益于美国补库和利润率改善，制造业投资增速有望继续企稳在6.5%左右，出口相关产业的投资增速将表现更强。

03中金公司：美国房地产销售或将回暖

自去年美联储加息以来，美国房地产销售持续疲软，但房价水平居高不下。

房地产是利率敏感型部门，去年以来美联储持续加息导致房贷利率大幅上升，买房者的借贷成本提高，购房能力受到压制。数据显示，占美国住宅交易比例超过七成的成屋（即二手房）销售从2021年的年化665万套下降至2023年底的年化382万套，跌幅度达到40%。新屋销售同步下降，但降幅较成屋更小。

尽管房地产销售疲软，但美国房价并未“跳水”，反而在小幅下跌后重新反弹。一个解释是美国房地产供给相对于需求更低，特别是二手房供给下降，导致可出售的房屋数量处于历史上较低水平。为何二手房供给这么低呢？一个原因是利率锁定效应（lock-in effect）。由于疫情前的房贷利率很低，那些在疫情前买房、手持低利率按揭贷款的有房者不愿意将手中的房屋卖出，导致二手房市场供给短缺，本质上还是需求强劲。

展望未来，我们认为美国房地产市场有望回暖。从供给来看，在“低库存+高房价”的鼓舞下，开发商加快建造，多户型住宅或迎来“竣工潮”。

疫情之后美国供应链遭遇瓶颈，劳动力短缺，许多住宅建造工期被耽误，而随着供给恢复，开发商纷纷加快“赶工”，希望能在房价仍然较高时将其出售或出租。数据显示，美国多户型住宅的开工往往领先于竣工18个月左右，从去年下半年开工数据持续上升来看，明年将有更多的多户型住宅竣工。加快建造也意味着房地产投资回暖，最新的GDP数据显示，今年三季度住宅投资环比年化增长3.9%，为2021年二季度以来首次正增长。我们预计未来几个季度住宅投资仍将保持正增长，对GDP增长带来正向拉动。

从需求来看，美国金融周期上半场，房地产大周期向上，年轻人购房“刚需”释放。美联储降息预期升温，房贷利率回落，有助于销售止跌企稳。

我们从美国居民住房拥有率数据中可以看出，美国房地产市场在2008年后经历了一个近十年的下行周期，背后的原因在于次贷危机后美国金融周期进入下半场，家庭部门去杠杆，金融监管加强，抑制了房地产需求。自2016年以来，美国金融周期重新进入上半场，家庭部门资产负债表修复到位，房地产需求重新扩张。金融周期上半场意味着房地产大周期向上，需求韧性更强。

从购房者年龄来看，“千禧一代”是本轮需求扩张的一个重要来源。数据显示，2016-2022年美国住房拥有率的攀升主要来自于44岁以下的年轻群体。这部分需求更多源于因建立家庭而产生的自住首套房的需求，也就是“刚需”。由于美国家庭部门资产负债表比较健康，我们认为这类“刚需”的释放将是可持续的。

疫情之后工作模式的转变使得居家办公常态化，进一步增加“刚需”。根据Kastle的返工指数，虽然疫情已经过去，但回到办公室上班的美国人仍不足疫情前的五成。居家办公一方面拉长了城市通勤的半径，使得一些之前在城市中心生活、不具有购买能力的年轻家庭可以在城市郊区购置属于自己的房子。另一方面，居家办公也提高了人们对于居住环境的要求，对住房的改善性需求进一步上升。

随着美国通胀放缓，美联储明年降息预期升温，房贷利率从高位回落，这也有助于房地产销售企稳。过去一个月，美国30年期固定房贷利率从10月高点的7.7%下降至12月初的6.7%，降幅达到100 bp。由于房价上涨，房贷实际利率也有所回落，历史表明实际利率与房屋销售有更明显的负相关性。房贷利率下降也有助于供给释放，那些锁定低利率的有房者可能开始卖房并置换，二手房资源被盘活，房地产市场流动性有望改善。

如果房地产回暖，美国经济增长的持续性将增强，即便没有额外的财政支持，经济表现也可能好于市场预期。

首先，美国房地产开发商在“低库存+高房价”的背景下加快“赶工”，这本身对于房地产投资就会带来拉动。其次，随着供给释放与房贷利率回落刺激需求，房地产销售与交易将回暖，这有利于与房地产相关的服务业需求（如中介、搬家、保险服务等），拉动相关行业的就业与增加值反弹。第三，房地产成交后，地产后周期消费支出有望迎来复苏，过去一年“量价齐跌”的家具和家电等行业，销售和库存需求均有望回暖。

通胀方面，房地产供给释放有助于缓解房价和房租上涨压力，但需求的企稳意味着价格的下跌空间非常有限。我们的基准情形是房价与房租都将以一个温和的速度继续上涨，对CPI通胀的支撑作用在明年下半年或有所显现。此外，房地产回暖拉动就业，与房地产相关的服务和商品需求增加，这些都可能具有一定通胀效应。今年与地产相关的耐用品价格持续下跌，对抑制通胀起了关键作用，明年这种下跌能否持续，我们认为有待观察。

以下为联储证券《2024年度宏观报告：逆周期、跨周期下的中国稳平衡发展》部分内容：