1. 餐饮行业基本盘：4.7万亿空间 + 10%增速

1.1 市场空间：4.7万亿市场规模，疫情后V形上扬

2019、2020年餐饮行业规模分别为4.67/3.95万亿元，占社会消费品零售总额比例各为11.5%/10.1%。 2015-19年间餐饮收入CAGR为10%，增速持续高于商品零售，整体韧性较强。1H21餐饮收入2.17 万亿元，相对1H20/1H19分别同增49%/2%，预计21年恢复至19年的4.7万亿规模水平且略有增长； 1H21限上单位餐饮收入4945亿元，相对1H20/1H19分别同增56%/10%，餐饮市场正在全面复苏。

分月度看，疫情期间实现V形反弹：虽然2020年初餐饮行业受疫情影响有所收缩，1Q2020行业收入 同比下降44.3%，但自4月起复工复产顺利推进，收入规模及增速逐步回升，至10月同比增速已实现 首次正增长，2021年1-6月回升幅度较大，其中3月同比增长91.6%。

1.2 驱动因素：经济发展推动消费升级，有望维持10%以上增速

国际上看：餐饮业收入人均持有量与人均可支配收入较为匹配，美国、英国、日本、中国的餐饮业收 入人均持有量分别为1458/825/1252/415美元，借鉴各国餐饮业的发展经验，我们认为，未来中国餐 饮业仍有人均约500-1000美元的提升空间。

就国内看：我们认为，经济水平的差异导致我国各省餐饮业发展存在差异，人均可支配收入较高地区 的餐饮业收入人均持有量更高，未来随居民收入增长与城镇化水平提高，餐饮业预计将维持较高增速。

城镇居民人均食品消费支出与可支配收入的增速保持相对一致，1H21分别为12.2%、11.4%。随我国 城镇居民人均可支配收入不断提升，有望促进食材消费从“量变”到“质变”的转化。

我们认为，在国内宏观经济保持稳定发展和消费升级的大背景下，餐饮业潜在市场将不断扩大，在 2021年迅速回弹后，未来5年内市场规模有望维持至少10%的CAGR继续增长，行业整体仍能保持良 好景气。

1.3 竞争格局：结构分散、菜系丰富，集中度加速提升

中式餐饮菜系丰富，集中度提升空间大。 根据欧睿国际，2015-2020年期间中美头部餐企的市占率均呈现提升趋势，但2020年中国餐饮CR10 仍仅有4.4%（+0.6pct），远低于美国的31.7%，前10企业集中度存在超过27%的提升空间。中国餐 饮细分赛道较多，其中火锅赛道与烧烤赛道热度最高，火锅市场份额占比最大（14.1%）；

疫情加速集中度提升，50-60%企业有积极的调整计划。 疫情后集中度有望提高：疫情加速中小企业出清，规模较大的餐饮企业抗风险能力更强，限额以上 单位餐饮收入同比增速于2020年9月先转为正值（2%），2021年3月单月增速达115%，表现持续优 于餐饮大盘；

2. 餐企成长展望：横向扩张 + 纵向延伸 + 资本化基石

我们认为，企业的成长性可分解为三部分：

横向扩张：单店收入着重把握客单价和翻台率，展店以品牌为护城河、以连锁化复制为途径，并通 过下沉市场与外卖、零售业务打开新空间。

纵向延伸：餐饮企业降本增效与进入下沉市场的需求进一步倒逼供应链发展。

成长基石：对于新店与供应链建设，资本支撑极为关键。

2.1 横向扩张：展店贡献增量收入，带来估值提升

我们认为，在品牌成熟期，门店扩张为企业贡献增量收入，有利于估值的提升 。 百胜中国在2018-2021年期间的估值走势与肯德基、必胜客展店速度相对一致。 2020年海底捞展店提速支撑企业高估值水平，但在展店速度过猛的情况下，老店可能暂时性地被分 流，因此在2021年4月出现估值回落，展店速度也随之放缓。

2.2 纵向延伸：得供应链者得天下

需求端：

B端连锁化、C端消费升级驱动供应链发展：我们认为，连锁化要求供货稳定、品质安全可溯源，良 好的供应链是必要条件；消费体验的提升也依赖于数字供应链的发展。据美菜公众号，全球餐厅排行 榜25个品牌，22个都实行标准化管理。据我们测算，2019、2020年餐饮食材供应链市场规模分别为 1.93/1.66万亿元。

降本增效的需求倒逼供应链发展：据饭店业协会，2019年原材料占营业额比例增幅在0-13%的企业 占比为76%，2020年餐饮行业原材料、人工、租金成本分别提升2.1%/3.69%/3.39%。2019年中国物 流成本占GDP比重为14.5%，高于美国（7.6%）、英国（8.5%），物流成本尚存较大优化空间。

供给端：

餐饮供应链各个环节均加速布局：70%餐企的供应商数量在100个以上，采购分散、供应商管理复杂。

自下而上：餐饮企业从后端供应链着手优化管理，通过预制半成品、联合采购、引入信息化管理等 方式提升效率。例如：巴比食品自建供应链以服务加盟门店。

流通环节：互联网背景企业对接两端需求，减少流通环节。例如：美菜网采取控货自营模式，以冷 链物流网络为基础，分别连接上游生鲜生产商和下游商户，2020年疫情后进军C端。

自上而下：供应链食材企业加速标准化、零售化，转做线下实体店。

2.3 成长基石：资本化加速，2020年餐饮业115起以上融资事件

随海底捞、九毛九等品牌上市，餐饮企业逐步获得资本市场认可，据中国餐饮大数据2021不完全统计， 2020年餐饮行业共有115起融资事件，吸引资本金额超过此前5年总和。

从融资品牌看：资本青睐具备一定规模的头部餐饮品牌，如文和友、巴奴火锅、很久以前羊肉串等。

从融资品类看：与火锅相关的品牌企业、火锅食材、供应链、零售企业受到资本追捧，锅圈食汇、 自嗨锅、懒熊火锅均在2020年完成了两轮融资。据中国餐饮大数据2021，2020年融资用途与餐饮供 应链相关的融资事件有66起，直接为供应链食材企业融资的有22起。

3. 细分赛道速览：聚焦火锅、烧烤大热赛道，挖掘预制菜、团餐万亿蓝海市场